近期，期貨市場在經歷過一輪波瀾壯闊的牛市之后又迅速跌回原位，行情跌宕起伏扣人心弦，以螺紋鋼為代表的黑色金屬則是此輪行情的風向標。螺紋鋼不僅是商品市場最重要的交易品種之一，同時也與債券市場休戚相關。

一、螺紋鋼走勢與債券市場息息相關

螺紋鋼是熱軋帶肋鋼筋的俗稱，廣泛用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設。隨著中國城鎮化程度的不斷深入，基礎設施建設、房地產的蓬勃發展對螺紋鋼的需求日漸強烈。

螺紋鋼具有如下特點：

1、生產的連續性和消費的季節性。鋼鐵行業存在以下規律：每年冬天（11月末到第二年2月份），由于就業、取暖、發電等原因，鋼廠生產不會停止，鋼材貿易商會對鋼材進行冬儲，相當于一個蓄水池，第二年開春需求重啟后再開始集中銷售。而鋼鐵需求存在季節性，因為天氣和假期原因，1、2月份工地基本不施工，螺紋鋼的下游需求處于閉合狀態，等到3、4月開春復工之后需求才會逐漸回暖。

2、下游分散，與經濟相關度高。螺紋鋼的下游大致可分為基建、房地產兩大塊，雖然下游需求用途不同，但不同類型的螺紋鋼價格具有聯動性，不同的需求也會產生互補效應。例如，09年房地產低迷但基建高漲，人們基于傳統上對房地產行業的重視，認為市場“需求差”，但出乎意料的是國家進行四萬億經濟刺激，高鐵基建發力使鋼材價格暴漲。因此分析單一需求很難看清楚行業全貌，需對下游需求進行綜合判斷和分析。

3、貨幣助長機制。螺紋鋼是現貨企業參與套保量最大的期貨品種，也是期貨市場定價機制發揮最好的交易品種，因此其商品屬性和金融屬性都會受到資本市場資金面因素的影響。09年“四萬億”開啟了一輪金融加杠桿過程，過多的流動性投放放大了供需基本面的變化，同時信用融資也起到助漲助跌的作用。在這三個因素的影響下，即使螺紋鋼的總供給和總需求變化很小，也會使市場行情產生較大的波動。

基于以上特點，螺紋鋼與實體經濟和資本市場的關系非常密切。就債券市場而言，螺紋鋼主力合約價格與10年期國債走勢具有高度的一致性。

這種一致關系可以從兩個層面來解釋：以螺紋鋼為代表的黑色金屬期貨上漲，一方面可以提振現貨價格，進而提升以螺紋鋼為原材料的相關產品成本和價格，對于CPI產生向上拉動作用，推升市場對于通脹的預期；另一方面黑色金屬期貨上漲也反映了市場對于后期需求較為樂觀，也就是說對于經濟的預期相對樂觀。以上兩點均會對債券市場產生不利影響。

二、支撐本輪螺紋鋼上漲的邏輯

要理清本輪螺紋鋼上漲的邏輯，我們首先需要回顧鋼材市場熊市的產生背景。追根溯源，造成鋼材市場上輪熊市的主要原因是2008年金融危機后的四萬億經濟刺激。在寬松的貨幣政策及信貸環境下，大量基建項目開工上馬，鋼企普遍通過螺紋鋼、鐵礦石作抵押物獲得資金補充。因此，這一階段補庫存成為了鋼企的共識。然而大水漫灌式的經濟刺激帶來的隱患不斷積聚，2010年開始出現通貨膨脹、房價居高不下、企業債務高企、產能過剩等問題，倒逼經濟進入去杠桿周期。2011年小型地產商開始被逐出局，揭開了黑色產業鏈熊市的帷幕，作為終端需求的房地產被抑制，陰霾逐步向上游傳導。2012年，大批鋼貿商被淘汰，鋼貿信貸違約事件層出不窮。2013年出現全行業虧損的局面，生產落后的部分民營鋼廠亦被逐出局。到了2014年，一些礦石貿易商被淘汰，2015年淘汰了國內礦山和國外非主流礦山。在這一輪殘酷的去杠桿周期中，黑色行業價格與庫存一齊跌跌不休，整個行業的庫存達到了一個非常危險的程度。

理清了上輪熊市的邏輯就清楚的本輪上漲的背景。我們總結了支撐本輪螺紋鋼上漲的兩大原因。第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆發，第二大原因則歸結為全球化貨幣寬松的推動。

1、供需矛盾集中爆發

供給端長期低庫存

通過回顧鋼材市場上一輪熊市產生的背景，我們可以發現從2011年至2015年，鋼價價格長期低迷，隨著整條產業鏈自下而上的瘦身，社會庫存量也在逐級壓縮。下圖是從2005年以來我國粗鋼產銷量及凈出口情況。通過觀察可以發現，鋼鐵的新增產能在2013年達到峰值，2014年供給增速顯著下滑，到了2015年供給的絕對數量出現明顯下降。

另外需要關注的是，粗鋼凈出口量在近兩年來迅速增長，主要是通過擴大新興經濟體市場份額，少部分依靠歐洲經濟復蘇拉動。外需的拉動不僅抵消了內需不足的影響，還進一步消化了本身已岌岌可危的庫存。受全球經濟復蘇疲弱的影響，2015年全球粗鋼產量     下滑，僅印度、南非等少數部分國家產量增長。在全球鋼鐵消費需求下滑的格局下，我國鋼材出口的快速增長主要依靠低價競爭優勢，但這也引發了國際市場頻繁的“雙反”調查。

下圖給出的是2006年至今螺紋鋼庫存量的變化情況。2008-2012年螺紋鋼的社會庫存經歷了節節攀升的上漲周期，而從2012年開始，社會庫存量觸頂后開始一路下滑，庫存量一度跌至09年的水平。

需求端超預期增長

要想推升資產價格，僅供給端的疲軟孤掌難鳴，需求端的超預期增長進一步激化了供需矛盾，這一矛盾構成了本輪螺紋鋼上漲行情的基本面支撐。

由于市場錯誤地把產能過剩等同于產量過剩，同時忽視了螺紋鋼庫存量過低的風險，因此從2015年12月初市場普遍不看好螺紋鋼未來價格走勢，紛紛在現貨市場做空。很多鋼貿商提前簽了銷售訂單卻不急于從鋼廠買貨，很多鋼廠簽了大量出口訂單卻不及時采購鐵礦石等原材料，都期望從未來自己上游環節的價格下跌中獲益。然而，政府穩增長的逆周期刺激直接導致了2015年四季度基建的爆發和房地產的回暖。由于“房地產銷售-庫存去化-開發-投資”鏈條通暢，房地產的回暖，尤其是一二線城市房價的暴漲直接帶動了房產銷售的好轉，進而推動房地產開發投資的提升和新開工面積的增長；基建方面去年政府8000億專項建設基金的投放使得之前累積的一些項目在四季度集中開工，2016年又繼續發力，預計發行1.6萬億專項金融債托底穩增長�；�建加房地產雙重帶動的強勁需求直接導致了現貨市場的空頭踩踏。當時期貨市場是深度貼水，倉單稀缺，1月份合約的逼倉引發了螺紋鋼的第一波行情。之后期貨市場和現貨市場的恐慌情緒相互傳染，共同催生了這波上漲行情。

2、全球化的貨幣寬松

供需矛盾是基本面的推動因素，但是螺紋鋼價格出現如此大幅度的上漲，離不開貨幣寬松的影響。雖然美國從去年12月份開啟了加息周期，但是本輪加息節奏相對緩慢，全球仍處于貨幣寬松的大環境中，這構成了大宗商品見底反彈的一個條件。另外更為重要的影響因素是我國寬松的貨幣環境。在政府穩增長的背景下，國內的M2出現大幅增長，但基礎貨幣因受到外匯占款下滑的影響而下降，這就意味著貨幣乘數提升了，經濟活力也上升了，使得信貸水平大幅好轉。

三、螺紋鋼的前世今生

近年來，中國經濟的高速增長離不開工業化和城市化的推動，而工業化和城市化進程中大規模投資建設必然離不開鋼鐵。因此，鋼鐵行業是推動經濟增長的動力源泉，鋼鐵價格與經濟的景氣程度密切相關，鋼材市場需求的發展變化是宏觀經濟發展變化的縮影。我們將90年代至今劃分為三個經濟時期，分別闡述各個階段鋼鐵行業與中國經濟休戚與共的關系。

1、1992年-1999年

上世紀90年代，我國實行的是價格雙軌制，計劃內由國家調撥，市場上亦形成一個市場價格。在這種背景下，只要能拿到鋼材，在市場就能獲得豐厚的收益。由于GDP增長滯后于鋼材產量增長1年左右的時間，1992年3月，鋼鐵行業出現階段性高點，鋼鐵產量的年增長率分別達到19.6%，而GDP年增長率在1993年3月出現階段性高點，同比增長率達到15.4%。1997年，東南亞金融危機爆發對國內經濟產生較大沖擊。由于東南亞各國貨幣競相貶值，而中國承諾人民幣不貶值，這無疑給國內出口貿易一沉重打擊。從1997年開始，我國的鋼材價格基本進入下行通道。

2、2000年-2009年

由于上一階段亞洲金融危機觸發鋼材價格下跌，2002年和2003年鋼價基本達到最低點，而此時鋼材價格已基本完全市場化。2001—2004年在對抗東南亞金融危機的過程中，中國經濟迎來了一輪高效的增長，2004-2006年間處于消化前期刺激政策的陣痛階段，面臨通脹和債務雙重壓力，由此造成連續兩年經濟的疲軟，鋼材價格也處于大幅震蕩態勢。2006-2008年，中國再次進入經濟高速增長期，加上奧運會對全民需求的刺激，經濟表現亮眼，鋼材價格也強勢上行，在2008年6月份達到歷史峰值。在2000-2009年間，我國鋼材產量保持著平均19.38%的高增長率，而2000-2009年間，我國的GDP增長率也保持了平均10.29%的增長。由于受美國次貸危機的影響，當鋼鐵產量在2008年達到歷史性低點時，2008年GDP增長率也出現了斷崖式下跌，從2007年的14.20%降至9.60%。

3、2009年至今

2008年的金融危機把全球經濟打入谷底，中國為了穩增長對抗金融危機的影響，釋放了4萬億的巨額流動性，不僅將整個世界經濟拉出低谷，也開啟了我國靠刺激拉動經濟增長的序幕。由于寬松的貨幣政策和積極的財政政策刺激，從2009年至2011年，我們經濟逐漸企穩，鋼材價格也開始震蕩上行，到2011年鋼材價格達到了階段性峰值。然而四萬億巨額刺激在帶動經濟企穩的同時也埋下了很大隱患，產能過剩、企業負債高企、通脹抬頭等都給政府不小壓力。因此，政府從2010年開始調控房價，而房地產是經濟中的關鍵變量，房地產市場的調整直接傳導到中上游鋼鐵廠商的去杠桿周期。于是，從2011年開始整個黑色產業鏈的熊市因自下而上的產能淘汰而開啟。到了2015年，整個行業的庫存已經降到非常危險的程度。供需矛盾并伴隨2015年國內較寬松的貨幣環境催生了又一輪的螺紋鋼的牛市行情。

四、螺紋鋼何去何從？

盡管周期性因素的確是推動螺紋鋼走強的一個關鍵，但是在積極財政政策、穩健貨幣政策持續發力的背景之下，這種周期性是短周期波動還是長周期調整仍然值得探討。如果錯把短周期反彈當做長周期拐點，或因長周期趨勢的不確定性而忽視短周期復蘇，就很容易引發政策失衡或市場過度反應，進而放大市場波動，引發一系列問題。

本輪螺紋鋼暴漲之后的暴跌可以歸為以下因素：

首先，大宗商品前期漲幅過大，具有回調空間，經濟修復的預期在邊際上得到修正，多頭之前對國家將大規模刺激經濟的政策預期偏差得到糾正，投資者情緒回歸理性。在政策調控和理性回歸的共同作用下，螺紋鋼又快速迎來了一輪暴跌。

其次，一系列監管措施的出臺打壓了期貨市場的過度投機行為，交易所紛紛調高交易成本，黑色系期貨前期的狂熱急速降溫。

但是，暴跌之后是否就能判斷螺紋鋼就此再次進入了下行通道？我們認為現在定論為時尚早，主要基于以下三個方面的考慮：

1、房地產企穩還沒有結束。4月房地產數據依然搶眼，房地產銷售維持高增長，1-4月商品房銷售同比增長36.5%，商品房銷售額增長55.9%，大幅好于預期。上海、深圳等一線城市因實施限購政策后銷售有所回落，高房價在結構上有向泛一線及重點二三線城市擴散的趨勢。房地產開發投資同比增長7.2%，好于去年全年水平。二線城市庫銷比已接近上輪新開工企穩周期2012年7月時的水平，補庫存意愿強烈。由于二三線城市投資占房地產開發投資比重更大，二三線城市投資企穩將持續帶動全國房地產投資企穩回升。

同時，基建的增量作用仍不可忽視。2016年我國的財政赤字仍具備一定的擴張空間。財政擴張不能僅看預算內的財政支出，還需將更廣義的影子財政納入。過去的城投為地方政府舉債，現在的專項建設基金為中央政府加杠桿都屬于此類。預計今年專項建設基金規模達到1.6萬億，考慮到資金約3倍的杠桿效應，能夠撬動信貸規模約為4.8萬億。城投重新成為基建主體，政策性銀行通過專項基金配套長期貸款的方式引導城投公司加快投資，逐步喚醒由于前期過度融資但項目不足而趴在賬上的資金。

因此從需求端來看，目前還沒有達到需求的峰值，二季度起基建的環比疲弱將被房地產的持續高漲部分抵消。

2、鋼廠復工仍然較慢。由于市場對需求的可持續性存在分歧，生產廠商對行情的判斷存在差異，疊加前期的虧損，螺紋鋼價格的回升和利潤的好轉并不能立刻帶動企業重新大規模開工，生產雖有恢復但速增較慢。從粗鋼日均產量指標來看，今年4月以來鋼廠開工率恢復緩慢，粗鋼日均產量增速遠低于2014和2015年同期水平。部分鋼廠通過提高入爐品位、增開電爐、前期停產鋼廠復產等方式持續釋放產能。

3、螺紋鋼庫存依然在低位。由于去年下半年和今年一季度去庫存順利，目前來看，鋼坯、鋼廠和社會庫存都維持在低位。截至5月13日，螺紋鋼社會庫存為434.37萬噸，較前期高點下降170萬噸，同比降幅達到43.71%。與此同時，鋼廠鋼材庫存穩定，銷售壓力較小。中鋼協數據顯示，4月中旬重點鋼企鋼材庫存總量為1234萬噸，同比降幅達到17%，處于近兩年同期低位。由此來看，后續鋼市供給壓力增大是大概率事件。

綜上，在未來可預期的長期的“L”型經濟走勢中，穩增長政策仍將著重從基建和房地產方面發力，由基建和房地產帶動的對鋼材需求的提振后續仍有可能大幅超過市場預期，實體經濟的表現也會隨之發生改變。隨著產品價格持續反彈和庫存去化，中上游企業在利潤預期改變帶動下，主動補庫存的意愿逐漸增強。實體企業在產能擴張和需求推動下對長期限融資需求上升，此時貨幣政策的重心從過去企業債務的存量保護轉為企業債務再擴張的增量風險控制，或會通過減少對資金面的控制來抑制信用派生，將企業原本高企的杠桿控制在安全范圍內。未來市場利率波動性的增加或將成為常態，投資者需要警惕利率波動風險，等待更好的投資時點。

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